[ 今年7月，美国CMBS中近120亿美元的贷款新出现拖欠，使逾期付款率比6月再上升了34个基点，达到3.93%。 ]

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如果人们再也不像疫情前那样回到商场购物或回到办公室工作，那么商业地产投资是否安全？这是当前全球商业地产投资者和贷款人正面临的一个尴尬问题。

在美国，商业地产贷款拖欠率升至2021年12月以来最高水平。在全球，办公楼租赁在今年一季度都录得负增长。

事实上，利率上升、顽固的通胀和恶劣的经济状况，是经验丰富的商业地产投资者熟悉的“敌人”，通常需要等到租金需求回升和借贷成本下降才能渡过难关。不过，周期性的经济衰退也很少会引发大幅抛售，只要贷款人有信心投资者仍能偿还贷款，并且地产的资产价值仍高于所借债务即可。

但分析师、经济学家和投资者都警告称，这一次的商业地产危机与以往周期性因素导致的疲软不同，需要更长时间才能复苏。

美国商业地产贷款拖欠率升至多时新高

近期公布的多份报告和数据均彰显美国商业地产的疲软。在过去的18个月里，不愿重返办公室的员工加上22年来最高的利率，给美国商业地产行业持续带来悲观的前景。利率上升增加了商业抵押贷款的成本，并使债务再融资变得更加昂贵。

在此背景下，根据Trepp的数据，随着越来越多的公司拖欠商业地产抵押贷款支持证券（CMBS），办公室贷款拖欠率已达到5%，触及2021年12月以来的最高水平。

穆迪上周五发布的最新报告也显示，第二季度（4~6月）有16.3亿美元的办公贷款拖欠，使得该季度办公贷款拖欠率上升124个基点，达到4.47%。报告称：“我们预计，随着办公室空置率上升以及混合工作模式对租赁需求的长期影响，办公室再融资标准会收紧，办公贷款违约将在2023年持续上升。”

信用评级机构KBRA近期发布的一份报告称，今年7月，美国CMBS中近120亿美元的贷款新出现拖欠，使逾期付款率比6月再上升了34个基点，达到3.93%。同时，由于即将发生违约，多处办公物业在7月已被转移到特殊服务类别，使得特别服务余额总额大幅增加8.307亿美元，达到140亿美元，创下2020年8月以来的最大月度增幅。拖欠贷款率加上进入特殊服务贷款的总比率在7月连续第四个月上升，达到6.44%。

全球商业地产风暴来袭

更令市场担忧的是，上述情况并非美国独有。

随着远程办公变得司空见惯以及消费者习惯性地在网上购物，纽约、洛杉矶和伦敦等城市充斥着空置的办公楼和商场。这意味着市中心的摩天办公楼和大型购物中心的价值可能需要更长时间才能反弹。如果找不到租户，房东和贷款人将面临比此前几个周期更痛苦的损失。

英国谢菲尔德大学（Sheffield University）的政治经济学家兼会计实践教授墨菲（Richard Murphy）称：“疫情后，越来越多雇主开始意识到，不再需要租赁这些大型办公楼。商业地产的房东应该对此感到担心，而相关投资者目前止损退出是最明智的做法。”

全球房产服务公司仲量联行（Jones Lang LaSalle）5月就表示，第一季度全球办公楼租赁量同比下降了18%。该机构7月公布的数据显示，纽约、旧金山、华盛顿特区、东京等地的主要写字楼租赁一季度录得负增长。

除了居家办公，企业削减碳足迹的压力也影响全球办公楼租赁。比如，汇丰银行正削减其租赁空间，不再续租那些不被视为“绿色”的办公室。仲量联行表示，为达到净零排放目标，到2050年，全球将有超过10亿平方米的办公空间需要翻新，翻新速度将是目前的三倍，达到每年至少3%~3.5%的存量。管理着3000亿澳元的澳大利亚最大养老基金AustralianSuper也在观望。该基金5月表示，由于回报不佳，将暂停对未上市办公楼和零售资产的新增投资。

投资者也持续看空商业地产。卖空者继续做空全球上市房产企业，押注他们的股价会下跌。数据提供商Hazeltree的数据显示，在截至今年7月的过去15个月内，机构投资者为支持做空操作而借出的地产股数量在欧洲、中东和非洲地区增长了30%，在北美更大增93%。

凯投宏观根据数据预测，预计当前十年全球房地产的年回报率约为4%，而疫情前的平均回报率为8%，预计到本世纪30年代只会略有改善。凯投宏观的副首席房地产经济学家雷丘拉（Kiran Raichura）表示，由于居家工作的增加，办公室价值在未来10~20年内都不太可能反弹到峰值，“复苏所需的时间比我们最初预计的15年要长得多，甚至可能一直持续到40年代中期。”

或加剧债务风险

商业地产的这一情况还会增加全球债务风险。

穆迪6月时曾表示，全球银行持有6万亿美元规模的未偿商业地产债务中的约一半，其中2023~2026年到期的比例最大。美国各银行公布的数据显示，上半年房产业务亏损呈螺旋式上升趋势，并警告未来还会出现更多亏损。

美国工业和办公地产投资信托基金（REITs）的全球贷款人在7月向数据提供商Credit Benchmark提供了信贷风险评估。他们表示，行业企业目前拖欠债务的可能性比六个月前估计的高出17.9%。英国房产控股和开发类别企业借款人违约的可能性也比此前高出4%。

双线资本的副首席投资官谢尔曼（Jeffrey Sherman）表示，一些美国银行对未来两年到期的商业地产再融资占用宝贵的流动性持谨慎态度。“存款外逃随时可能发生。”他认为，“客户存款会从银行转向收益率更高的‘无风险’货币市场基金和美国国债市场。”

不过，也并非全是坏消息。美联储的年度银行业压力测试发现，在商业地产价值下跌40%的“极端”情况下，银行在2023年的平均预期贷款损失率将低于2022年；英国商业地产的平均价值已比峰值下降了约20%，但尚未引发重大的贷款减值。一位高级监管人士透露，英国银行的房产风险敞口占总贷款的比例远低于15年前。

但总部位于日内瓦的Bank Syz的首席投资官蒙肖（Charles-Henry Monchau）将美联储大幅收紧利率的影响比作“用炸药捕鱼”。“通常小鱼会先浮出水面，然后是大鱼，鲸鱼通常到最后才浮出水面。硅谷银行是鲸鱼吗？瑞信是鲸鱼吗？我们等到事后才能知道。但鲸鱼很有可能会是美国商业地产行业。”他称。

谢尔曼也认为：“只要美联储继续提高利率，对商业地产行业来说就是一颗嘀嗒作响的定时炸弹。”

美联储理事鲍曼（Michelle Bowman）周一在亚特兰大“FedListens”活动中表示，她支持最新一次加息决定，因为通胀仍然过高，而就业增长和其他活动迹象表明经济继续以“温和的速度”扩张，可能需要进一步加息，以推动通胀降至联储2%的目标水平。不过，芝商所Fed Watch工具显示，市场目前预期，美联储9月暂停加息的概率为86.5%。