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机构研选 | 中特估下驱使港口估值修复!机构建议关注确定性好的港口股

2023-08-22 15:38:30 来源:巨丰财经

港口作为水陆联运重要枢纽,服务以装卸为核心,盈利能力挂钩产能规模、货物吞吐量、货物装卸费费率三者。20余年来,我国港口行业经历积极扩张、谨慎建设、必要补充三个阶段,现得益于区域整合趋势,长期格局向好。目前集装箱吞吐量预计维持韧性,干散货吞吐量出现短期波动,综合考虑各港口资源的独特性。机构建议关注聚焦主业、量价向好确定性较强的上市公司,债券角度建议关注现阶段偿债能力指标较弱、但盈利改善确定性较强的发债主体。

需求基于腹地资源,盈利基于产能、吞吐量、费率

资本市场:上市公司18家,2020年起发债的发债主体31家。装卸为核心业务,需求基于腹地资源。港口服务需求基于腹地资源,盈利挂钩产能规模、货物吞吐量、货物装卸费费率三者。港口主要服务于航运旅客、货物上下水或中转环节,作为基础设施行业,多年发展下已高度成熟。现阶段我国沿海港口已形成五大港口群,资本市场中包含行业上市公司18家,2020年起发债的发债主体35家。港口作为水陆联运重要枢纽,服务以装卸为核心,业绩挂钩产能规模、货物吞吐量、货物装卸费费率三者。其中,货物吞吐量催生于各货种的产销区域不平衡,服务需求取决于腹地资源;产能规模是利润的基础,产能利用率是利润率的基础。


【资料图】

建设:资本开支收窄,产能利用率回升,回报率拐点或已至

港口吞吐量增速高度挂钩经济发展,2008金融危机后的下滑趋势引起产能过剩。产能建设复盘:调整滞后于产能利用率变动,可大致分为积极扩张、谨慎建设、必要补充三个阶段。近年产能利用率企稳改善建立盈利修复基础,带动ROE、ROA拐点。

对港口行业而言,经济环境影响各货种航运需求,而航运需求的潜在成长性带动行业产能建设。考虑到产能建设对经济环境变化的调整相对滞后,故货物吞吐量增速随经济环境变动时,将引起产能利用率的波动。由于产能规模是利润的基础,产能利用率是利润率的基础,行业一般在经济环境较优时积极扩张产能,并在经济发展降速后放缓产能建设,以确保盈利能力。复盘我国港口行业2000年起的发展历程,2008年环球金融危机爆发后经济增长放缓,带动吞吐量增速收窄、产能利用率下滑,考虑到滞后因素,产能建设历程可大致分为2001-2013年积极扩张、2014-2019年谨慎建设、2020年起必要补充三个阶段。现阶段行业产能建设谨慎,产能利用率回升,回报率拐点或已至。

价涨:同业竞争止于区域整合,叠加市场化带动费率回升

产能过剩初期:各港口趋于以价换量确保产能利用率,同业竞争被激化。产能过剩后期:竞争的不可持续性催化港口整合,带动费率回归理性。费率市场化趋势已开启,贡献业绩弹性想象空间。

产能过剩激化同业竞争,而竞争的不可持续性催化港口整合。叠加费率市场化推进,港口装卸费率回归理性,且具备上行空间。在2008-2015年行业吞吐量增长动力不足的产能过剩阶段,各港口趋于降价吸引吞吐量以确保产能利用率,同腹地港口间的同业竞争加剧。对于港口个体,资源价值对吞吐量的吸引力一定程度上被降价行为掩盖;对于港口行业,资源利用效率降低,整体效益受损。故以降价为主要方式的竞争难以持续,行业逐步倾向于效率更高、多方共赢、持续性强的区域整合。随着区域整合推进,同业竞争逐步淡化,行业格局已显著改善。叠加费率市场化推进,2021年12月起,相关上市公司T相继公布费率上调计划,行业迎来业绩弹性进一步改善的空间。

量增:集装箱稳增可期,干散货港口将进一步受益于腹地资源

综合考虑各货种上下游供需,我国出口优势稳固,集装箱吞吐量稳增趋势明确;干散货吞吐量出现短期波动,产钢、产煤的区域结构变化将强化港口钢企、铁路资源价值。集装箱吞吐量累计同比维持韧性。考虑到集装箱、干散货占货物吞吐量的比重分别约为30%、45%,预计集装箱吞吐规模较大的港口优先受益;业务以干散货为主的港口方面,盈利能力进一步依赖腹地资源价值。

集装箱吞吐量:出口占比超60%,高度挂钩外需

干散货吞吐量:以铁矿石、煤炭为主要货种。其中,铁矿石吞吐量进口占比约90%,短期看下游需求略弱不改进口韧性,长期看钢企重组或带动进口铁矿石港口格局优化;煤炭吞吐量内贸占比约70%,短期看受下游阶段性需求波动影响有限,长期看随着“三西”地区扩产,叠加“公转铁”推进,港口竞争力将随铁路价值凸显而释放。

液体散货吞吐量:进口原油占据绝对份额,主要用途为生产成品油,需求高度挂钩出行链运行状况。长期看碳达峰目标下成品油产量将逐步减少,但中短期看原油进口需求仍存复苏潜力。

(来源:浙商证券)

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